行业信用风险展望：稳定  来源：和讯名家

 

行业:我国纺织品出口自2017年3月起结束了连续22个月以来的持续负增长；2017年上半年，纺织业主营业务收入及利润总额增长较快。

债市:纺织与服装行业发债企业主体级别分布呈梭形分布；2017年上半年，债券发行量持续下滑，级别上调企业较多，主要原因为融资渠道拓展，主营业务盈利能力对级别调整贡献度有限；行业利差走阔，处于很高水平。

企业:纺织制造行业和服装流通经营情况有所改善，受去杠杆政策影响，资产负债率有所下降，但大部分企业现金流和货币资金难以覆盖短期有息债务，流动性压力较大。

展望:未来，纺织与服装行业作为劳动密集型产品代表，需要经历更长时间实现增长动力的转换，行业将进入深度调整的重要时期；随着国内人口红利减弱，美国、日本、欧盟等传统市场政经、外交政策的变动，出口承压较大；我国纺织企业中，中小民营企业居多，未来融资成本仍然较高，融资压力较大。

　　一、行业发展

　　宏观经济增速换挡，结构调整效应微显，2017年上半年在积极的财政政策作用下，经济呈现企稳迹象;纺织与服装行业国内消费市场呈现出缓慢回升的特点

　　受国内外增长周期放缓、煤炭、钢铁产能过剩、金融市场不断调整等多重因素影响，中国经济增长进入慢行通道，但在世界经济逐步复苏和积极的财政政策作用下，经济呈现企稳迹象。2016年，我国实现国内生产总值744,127亿元，同比增长6.7%，增速同比下降0.2个百分点。2017年上半年国内生产总值381,490亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%，其中一季度和二季度均同比增长6.9%。生产方面，上半年，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速比一季度加快0.1个百分点，比上年同期加快0.9个百分点;全国服务业生产指数同比增长8.3%，增速与一季度持平，比上年同期加快0.1个百分点。需求方面，上半年，全国固定资产投资280,605亿元，同比增长8.6%，增速比一季度回落0.6个百分点。总的来看，今年上半年经济运行稳的格局更加稳固，好的态势更加明显。截至2017年6月份，PMI连续11个月保持在扩张区间，非制造业PMI连续9个月保持54%以上的较高景气区间。未来，财政金融风险、资产泡沫以及产能过剩仍然会对宏观经济、金融问题仍存在一定的压力，但在供给侧结构性改革深入实施的大背景下，下半年我国经济运行稳中向好态势会继续巩固，经济发展的信心将持续提升。

　　纺织与服装行业产业链包括棉花种植、纺纱、织布、印染、成衣到最后产品销售，因此受消费者的偏好和消费能力影响较大。2017年上半年，全国社会消费品零售总额达17.2万亿元，同比增长10.4%，较一季度加快0.4个百分点，较上年同期加快0.1个百分点，其中，限额以上单位消费品零售额76,953亿元，增长8.7%，6月当月同比增长11%，为18个月以来最高增速；限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额7,172亿元，同比增长7.3%，2017年初结束一直来增速下滑的态势，进入缓慢上升通道。

　　我国纺织品出口自2017年3月起结束了连续22个月以来的持续负增长态势；从市场结构上看，美、日、欧传统市场竞争仍较为激烈

　　我国是全球最大的纺织品服装出口国。根据中国海关快报数据，2017年上半年我国累计出口纺织品服装1,240.5亿美元，同比增长2.2%，自3月起结束了连续22个月以来的持续负增长态势。其中，纺织纱线、织物及制品出口额为531.2亿美元，同比增长3.1%；服装及衣着附件出口额为709.3亿美元，同比增长1.4%。从出口的主要企业类型看，民营企业出口总额同比增长3.3%，占比达67%，较上年同期扩大1.8个百分点，内生动力更趋强劲。纺织行业出口回稳向好的协调性得到提升。

　　市场结构上看，美、日、欧传统市场竞争激烈。2017年1～6月我国在美国、日本、欧盟三大纺织品服装进口市场所占份额分别同比下降0.9、1和0.5个百分点。同期越南在美、日、欧市场份额分别同比提高0.8、1.0和0.2个百分点，孟加拉在欧市场份额同比提升0.4个百分点，马来西亚在日、欧市场份额均有提升。发达国家纺织业加速回流、供给能力持续提升，东南亚新兴国家加速纺织产业布局、比较成本优势显著，对我国纺织行业保持稳定出口竞争力提出更高要求。“一带一路”、非洲新兴市场亮点闪现。2017年上半年，纺织行业累计对“一带一路”沿线国家出口纺织品服装总额429.1亿美元，占我国纺织品服装出口总额的34.6%，较上年同期提高0.9个百分点。其中，对越南纺织品服装出口额57.9亿美元，占比达13.5%，是我国对“一带一路”沿线国家纺织品服装出口第一大市场；对俄罗斯纺织品服装出口额37.9亿美元，占比为8.8%，仅次于越南。1～6月，我国对非洲纺织品服装出口规模达94.2亿美元，同比增长4.1%，占我国纺织品服装出口总额的7.4%，与对日本纺织品服装出口额已大致相当。

　　2017年上半年，纺织行业延续了稳中向好的发展态势，为完成全年预期目标奠定了扎实的基础。国际货币基金组织、亚洲开发银行均将我国全年经济增长预期上调至6.7%，肯定了我国经济稳中向好的积极前景。预计2017年下半年，全球经济复苏仍将继续，我国经济再平衡进程稳步推进，消费、进出口、服务业的稳定扩张及民间投资的企稳回升，均将带动居民消费信心持续改善、内外市场需求温和增长。但全球贸易不确定性增强，行业外部发展环境复杂多变，行业出口竞争力仍然面临较大的考验。

　　2016年11月，储备棉轮储后，市场棉花供应量有较为明显的改善，高品质棉花供应格局有所改变，棉花价格面临一定的回调压力

　　纺织业根据原材料不同可分为棉、化纤纺织，毛纺织，麻纺织，丝绢纺织和纺织制成品制造（即服装行业），其中原材料中棉和化纤消耗较多。棉花和化纤价格的波动对纺织行业的成本影响显著。

　　我国政府为了稳定棉花价格，自2011年起实施临时收储政策，导致国内外棉价完全割裂，国内外棉花悬殊差价，进一步降低了我国棉纺行业的国际竞争力。2014年3月31日起，国家棉花临时收储政策取消，启动棉花目标补贴试点，目标补贴价格逐年下降，此政策的实施将有利于缩窄内外棉价差，短期棉纺企业将由于库存储备跌价而受损，中长期棉价稳定之后、内外棉价差收窄有利于增强企业议价能力。2016年11月25日，国家发展改革委、财政部发布的《关于2016/2017年度国家储备棉轮换有关安排的公告》，2017年储备棉轮出销售将从3月6日开始，截止时间暂定为8月底，每日挂牌销售数量暂按3万吨安排。储备棉轮储后，市场棉花供应量有较为明显的改善，高品质棉花供应格局有所改变，棉花价格面临一定的回调压力。

　　2017年上半年国内棉花市场错综复杂,在国内纺织企业补充库存、美棉出口超预期以及印度棉价走高的各种因素影响下，棉花价格不断增长，最高时能达到过16,500元/吨。从供需角度来看，2017年下半年国内棉花市场将在当前价格区间上稳中带涨，而国储棉轮入轮出政策的调整将很大程度上影响国内棉花的价格，若国储政策由保量轮出库存转为轮入轮出同步进行调整库存结构将会导致棉花价格走向更高。

    关税内进口配额使得近三年棉花进口量维持相对稳定，波动幅度收窄。预计未来，进口配额政策国内外棉花仍将保持稳定，调整的可能性不大，进口和国产棉存在价格和质量存在一定的差距，纺织企业的市场竞争力和盈利依然很大程度上取决于能否取得配额以及配额的数量，短期内对企业仍承担较大的成本压力。

    2017年，棉花进口政策每年89.4万吨的1%关税内进口配额使得近三年棉花进口量维持相对稳定，波动幅度收窄。预计未来，进口配额政策国内外棉花仍将保持稳定，调整的可能性不大，进口和国产棉存在价格和质量存在一定的差距，纺织企业的市场竞争力和盈利依然很大程度上取决于能否取得配额以及配额的数量，短期内对企业仍承担较大的成本压力。
 
　　  2017年上半年，随着宏观经济企稳，纺织业主营业务收入及利润总额增长较快；2017年下半年，随着市场需求的温和增长，纺织企业业绩仍将保持平稳上升.我国是纺织品生产和出口大国，纺织行业属于我国传统支柱行业，长期以来在我国经济中占据重要地位。从需求来看，我国纺织行业的内销比例较高，而下游的服装行业出口约占总产量的50%，亚洲、欧洲和北美洲是我国最主要的三个出口市场。长期来看，随着人均可支配收入的继续提高，纺织品消费支出也将持续增加。

　　2013年以来，由于国内和国际宏观经济疲软以及行业自身发展的阶段，我国纺织服装行业的增速呈现下降趋势，2014～2016年，我国纺织业实现主营业务收入同比增长分别为5.6%、4.4%和3.9%。2017年上半年，随着宏观经济企稳，纺织业主营业务收入及利润总额增长较快，主营业务收入20,348亿元，同比增长9.4%，增速较上年同期提高4.9个百分点，实现利润总额983亿元，同比增长4.13%，增速较上年同期提高2.81个百分点；销售利润率为7.99%，与上年同期持平；毛利率为9.84%，同比下降0.5个百分点；成本费用利润率为5%，较上年同期下降0.3个百分点，一方面是因为国内外行业竞争的加剧和，另一方面是因为环保、人工成本不断上升所致。整体来看，纺织业恢复平稳发展，开始了深度调整结构，加速转型的新阶段。2017年上半年，服饰业务收入为11,496亿元，同比增长8.00%，增速较去年同期提升2.10个百分点；2017年第二季度，毛利率为13.41%，同比变动不大。

　　2017年下半年，我国经济再平衡进程稳步推进，消费、进出口、服务业的稳定扩张及民间投资的回升，将带动居民消费信心持续改善、市场需求温和增长，纺织业销售继续呈现企稳向好态势，主营业务收入及利润总额平稳增长。但纺织原料保障有待加强、综合成本较高，行业自身加快转型升级的愿望仍然迫切，保持平稳向好的运行压力仍存在。

　　二、债市表现

  （一）融资情况

　　纺织与服装行业发债企业主体级别分布呈梭形分布，级别为AA的发债企业占比最大；2017年上半年债券发行量持续下滑，AA+级别企业发行量最大；存续债券中两年内到期的债券占比最大

　　从发债量来看，2016年，纺织企业共发行债务融资工具406.2亿元，2017年1～6月发行债务融资工具80.16亿元，与去年同期相比减少41%，一季度发行略高于二季度，受市场违约风险预期升高、资金偏紧等因素影响，上半年市场利率不断走高，债券价格持续下跌，导致大量债券发行受阻。从发债企业级别分布看，2017年上半年72%新发行债券的主体级别为AA+，发行频次也相对较高，20%新发行债券的主体级别为AA，级别在AA-的企业债券发行量较少，呈现倒三角形状的分布形态，高级别主体在资本市场具有明显的竞争优势。从发债品种看，定向工具和中期票据发行规模超过60%，纺织服装企业发展较为平稳，主体信用级别较为稳定，中长期债务融资工具占比较大。从存续债情况看，截至2017年6月末，纺织与服装行业存续债券中两年内到期的债券占比最大，为61.51%，2016年发行的短期融资券多在2017年上半年到期，一年以内到期的债券占比较2016年末减少13.81个百分点，债务期限结构较为适中，流动性风险一般。

　　从级别分布来看，纺织与服装发债企业仍有存续债券的主体级别集中在AA，合计占比在60%以上，纺织行业内企业数量很多，且以低级别的中小企业为主，资金和技术壁垒较低，行业内部竞争激烈，集中度较小，在公开资本市场上AAA主体级别的纺织企业仅有际华集团(601718,股吧)股份有限公司（以下简称“际华集团”）和级别近期调高的上海纺织(集团)有限公司（以下简称“上海纺织”）两家，其中际华集团作为央企，拥有雄厚的股东背景和军需产品的供应渠道，具有一定的战略地位，上海纺织拥有上海国资委的股东背景。主体级别AA+企业有4家，分别为中国中纺集团公司（以下简称“中国中纺”）、福建七匹狼(002029,股吧)集团有限公司（以下简称“七匹狼”）、红豆集团有限公司（以下简称“红豆集团”）和杉杉集团有限公司（以下简称“杉杉集团”），其中中国中纺于2016年7月整体并入中粮集团，主要从事纺织品和油脂油料的生产贸易；七匹狼、红豆集团和杉杉集团拥有服装生产和销售的全产业链，并已形成较高的自有品牌知名度，产品主要定位于行业集中度较高的男装，其作为男装领域的领军企业，拥有较强的市场竞争力。

　　  （二）级别变动

　　2017年以来，纺织行业发债企业中级别调整趋势整体向好；级别上调主要因融资渠道拓展，主营业务盈利能力对级别调整贡献度有限

　　2017年以来，纺织行业发债企业中级别调整趋势向好。在公开资本市场上，共有4家企业级别被调高，1家企业展望调整为正面，1家企业级别被调低，1家企业展望被调整为负面。

　　综上来看，上调企业级别的原因主要由于子公司上市，融资渠道拓展以及非纺织服装业务板块规模扩大，偿债能力增强，其中，上海新世纪上调3家，联合资信上调1家,仅大公因主营业务能力调整了1家企业的级别展望。纺织与服装属于弱周期性行业，经营相对稳定，虽然2017年上半年已经明显回暖，但主营业务在企业整体盈利能力提升中作用仍有限；级别和展望下调均因企业自身经营和管理存在问题所致。因此，纺织与服装企业亟待深化结构调整，加快产品转型升级。

    （三）行业利差
　　2017年上半年，纺织服装行业信用利差总体呈现波动上升趋势；与其他行业对比，纺织服装利差较高、融资成本相对高

　　2017年1～6月，纺织服装行业信用利差在波动中呈现总体上升趋势。AAA级发债企业利差由1月3日的261.68BP波动上升至2月14日的302.57BP，达到峰值后开始下降，4月13日降至上半年的低点167.29BP，此后波动上升，6月30日为196.35BP。AA+级别企业2017年上半年信用利差保持在较高水平，波动不大，1月3日为115.42BP，至6月01日小幅上升至峰值182.03BP，快速回落，至6月30日为145.81BP。AA级别企业信用利差在一季度呈现先升后降趋势，1月3日为180.73BP，呈下降趋势，至4月14日降至低点113.50BP，后快速上升至6月12日达到上半年峰值200.79BP，后逐步下降，至6月30日为168.73BP。整体来看，AAA级发债企业利差高启，高于AA+及AA级别的企业，主要受纺织服装新增AAA企业上海纺织所致，上海纺织作为贸易企业发行成本较高拉升了整体的利差值。

    三、关注企业
　　2016年以来，随着结构调整常态化，宏观经济回暖，纺织与服装行业运营压力有所减轻，企业经营业绩均明显改善。2017年上半年，纺织与服装行业亏损企业2,456家，亏损额为49.50亿元，亏损企业数量比去年同期多出483家，但亏损额同比减少37.02%，大部分规模较小企业受去产能和环保措施不断加强的影响，仍处于亏损状态，规模较大企业亏损面减少致使亏损额有所减少，但随着侧供给改革的不断深化，行业集中度的提升将越发明显，市场份额向优秀企业集中。

　　2016年以来，纺织服装制造中浙江永利和安徽华茂流动性压力较大，主营业务盈利能力较弱，偿债风险上升

　　纺织服装制造业样本企业中，如意集团(000626,股吧)、河南新野、江苏联发等具有一定的生产规模，受行业回暖影响，经营业绩自2016年开始逐步改善；江苏阳光(600220,股吧)、孚日股份(002083,股吧)等企业受光伏产业亏损所累，2014年均为微盈利，自剥离光伏板块，集中发展主业不断提升产品附加值以后，业绩指标不断提升。需要关注的有浙江永利集团有限公司（以下简称“永利集团”）和安徽华茂纺织股份有限公司（以下简称“安徽华茂”）两家制造企业。

　　永利集团主要从事针纺织品的销售，存在小部分经编、提花、绣花等面料辅助外包和印染加工业务，产业链较短，主要是纺织品的初级产品加工，技术壁垒较低，竞争压力较大，毛利率水平仅为10%左右，因G20峰会召开环保任务加剧以及厂区搬迁等问题影响，主营业务盈利能力较弱。近几年能够实现盈利，主要是参股了部分金融企业带来的投资收益，投资收益的波动对企业的盈利能力的稳定性产生不利影响；截至2016年末，永利集团负债规模76.29亿元，有息债务规模为71.54亿元，占总负债近94%，债务偿还和利息支出压力很大，其中有46亿元的有息债务将于2017年到期，现有货币资金和现金流对债务覆盖程度均较差，此外流动比率和速冻比率不断下滑，流动资产已难以保障流动负债，现金流十分紧张，需加强关注。此外，永利集团还存在关联方款项拆借占用以及区域集中、产业单一的对外担保等或有风险。永利集团有10亿元的“16永利债”在2019年3月进入回售期，2019年10月有10亿元的“13永利债”需要兑付，债券集中到期压力很大。

　　安徽华茂存在的问题与永利集团类似，首先，产品均为纺织品的初级产品且结构单一，毛利率一直处于较低水平，低于10%，主营业务盈利能力很差，盈利亦主要依赖于出售所持有的金融上市企业的流通股份，但是持金融资产价值受股票二级市场的影响波动较大，对利润的补充能力存在较大不确定性。2016年，公司流动比率、速动比率分别为0.66倍和0.45倍，现金短期债务比为0.25倍；经营现金流动负债比率10.77%，从以上指标来看，流动性压力较大，4亿元的“08华茂债”将于2018年1月到期，还有近10亿元的短期借款即将到期，安徽华茂所持有的金融资产对以上债务的偿还提供一定的补充，但长期来看，安徽华茂经营业务盈利若持续亏损，对未来债务将难以保障。

　　综上来看，产品附加值较低，结构单一，在市场竞争日益激烈的背景下，企业运营压力加大，加上环保投入的不断增加，将对本已紧张的现金流造成更大的压力。

　　2016年，流通领域中，因市场竞争加剧和战略布局，美特斯?邦威连年亏损，富贵鸟业绩大幅下滑，需加强关注

　　男装领域中七匹狼、红豆集团、彬彬集团、报喜鸟(002154,股吧)等企业拥有生产销售全产业链、较高的自有品牌知名度和多元化的产品结构，经营相对稳定。女装领域市场集中度相对男装较低，竞争更为激烈，发债企业中，朗姿和衣念规模优势较为明显，级别均为AA，其中朗姿利润对投资收益和营业外收入存在一定的依赖，主营业务盈利能力有待进一步提高；衣念属韩国女装，近年来，受行业环境影响，业绩亦有所下滑，但衣念经过长期的市场培育和全国直营化的网络布局，盈利能力尚可。需要关注的企业主要有上海美特斯邦威服饰股份有限公司（以下简称“美邦服饰(002269,股吧)”）和富贵鸟。

　　2013年以来，美邦服饰在行业黄金拓展期，建立良好的品牌知名度，但也因粗放式扩张积累了众多弊病，并且在行业下行期战略调整滞后，美邦营收水平经历了较长期的下滑，为应对服装行业增速下滑和销售低迷，实行“关停并转”，产品加大去库存力度，但对直营店和加盟商的调整仍需要时间，转型效果尚未完全呈现，2016年，美邦服饰存货周转率仍较低，主营业务盈利能力较弱，大公对其维持负面的展望。美邦服饰存续债券“13美邦01”尚有2,533,222张，近2.6亿元将于2018年10月到期，有息债务全部集中于近两年到期，短期流动性压力较大。

　　富贵鸟受鞋类销售行业的竞争加剧，导致业绩逐年下滑，其所存在的问题与美邦服饰相似，但是因其销售产品与美邦存在差异，业绩下滑时间较美邦服饰有所推迟，富贵鸟若不能及时调整经营方式，未来盈利能力仍将持续恶化，即使企业进行了调整，但是转型的阵痛也将需要较长消化期，因此，短期内，富贵鸟的主营业务收入和利润很难有明显的改善。富贵鸟存续债券13亿元的“16富贵01”和8亿元的“14富贵鸟”将分别于2018年8月和2018年4月进入回售期，还有9.7亿元的短期债务，未来一年内富贵鸟经营和现金流情况，需加强关注。

　　从以上两家企业来看，流通领域企业主要面临线上、国际市场竞争加剧的问题，企业战略转型迟缓导致业绩不断下滑，且存续债券集中于2018年到期，存在较大的短期偿债压力。

　　四、下半年展望

　　2017年，纺织品服装行业国内稳增长的措施虽已逐步展开，效用已经显现。但劳动力成本提升、环保压力加大等问题依旧存在并日益突出，人民币兑非美元货币被动升值使我国出口竞争力进一步下降。当前全国外贸发展整体面临新形势，纺织服装，尤其是纺织业，作为劳动密集型产品代表，需要经历更长时间实现增长动力的转换，今后三五年，是中国纺织服装业进行深度调整的重要时期。外部市场需求没有实质性改善，欧盟和日本经济一直处于低迷状态，欧盟内部成员国经济发展不平衡，希腊等国失业率持续高企，民众消费需求受到限制；日本市场近年进口整体下降，加之产业转移速度加快，中国产品在日本所占份额持续下滑；东盟市场也未能再延续前几年的涨势，出现迅速回落；美国市场因特朗普对华启动贸易调查，未来贸易份额存在很大不稳定性。在以上传统销售市场上，出口承受压力仍然较大。纺织行业是充分竞争性行业，民营企业、中小企业多，企业管理水平已成为制约企业提高竞争力、影响企业发展的重要因素。我国纺织企业中，99.60%为中小企业，95.00%为非公有制企业。加之，资本市场的波动，未来融资成本仍然较高，融资压力较大。纺织行业产能过剩，未来企业扩大规模的动力不大，融资目的集中于产业转型和调整债务结构，置换到期债务。